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碧水源(300070):2019年业绩符合预期 盈利品质显著改善

碧水源资讯2020-06-19 11:42 作者:admin

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碧水源(300070):2019年业绩符合预期 盈利品质显著改善

  2019 年,碧水源实现归属净利润同比提升10.94%,业绩符合预期;核心业务毛利率明显上升,非核心业务毛利率下降,财务费用率有所提升;现金流情况改善明显,收现比继续提升,经营活动现金流净额大幅提升,在手资金充足。

      2020 年,随着中交集团并表协同效应逐渐显现,也将更好地支持公司业务结构改善和融资成本降低,业绩恢复较快增长的确定性高,维持“强烈推荐”评级。

      事件:

      碧水源发布2019 年年报,2019 年,公司实现营业收入122.56 亿元,同比提升6.4%,较业绩快报127.14 亿元的营业收入减少了4.58 亿元;实现归属净利润13.81 亿元,同比提升10.94%,与业绩快报基本一致。2019 年扣非后归属净利润为13.68 亿元,同比增加7.10%。

      评论:

      一、利润表分析:业绩符合预期,核心业务毛利率明显上升,非核心业务毛利率下降,财务费用率有所提升。

      2019 年,公司实现营业收入122.56 亿,同比增加6.4%;归母净利润13.81亿,同比增加10.94%;尽管2019 年在国家实施金融降杠杆以及PPP 项目风险严格控制的大背景下,公司上半年业务有所影响,但随着公司经营模式的调整及进一步控制经营风险,使公司在下半年实现快速恢复,并得到了较好的发展,全年业绩基本符合预期,较好的实现了董事会制定的经营目标。

      从盈利能力来看,公司核心业务毛利率上升明显,非核心业务毛利率水平有所下降。2019 年,公司综合毛利率为30.87%,较2018 年29.81%的水平略有提升,主要是由于核心主业(环保整体解决方案和净水器销售)毛利率水平显著提升,非核心主业毛利率水平下降。未来,随着公司实施项目中膜法水处理核心设备占比提高、生态部分占比降低、且运营项目随时间推移逐渐进入正常运营,公司的环保整体解决方案业务毛利率预计将不断提升,推动公司综合毛利率不断回升。

      具体细分业务来看,2019 年环保整体解决方案实现营业收入80.25 亿元,同比增长2.45%,毛利率为33.19%,较上年同期提升5.63pct;净水器销售实现营业收入2.25 亿元,同比下滑1.09%,毛利率47.06%,同比提升2.86pct;城市光环境解决方案业务实现营业收入22.53 亿元,同比增长0.66%,毛利率39.64%,同比下降5.16pct;市政与给排水业务实现营业收入17.52 亿元,同比提升30.18%,毛利率6.84%,同比下降7.27pct。从公司收入结构看,公司的收入增长主要来自于给排水业务,2019 年实现营业收入17.52 亿元,同比增长30.18%;但毛利的增长则主要来自于核心的环保整体解决方案业务,毛利润贡献比例为70%;净水器销售和城市光环境解决方案业务收入和毛利率贡献则基本比较匹配,收入水平与2018 年相比也基本保持持平状态。

      在综合毛利率提升的情况下,公司财务费用率也有所上升,一定程度上拉低了净利润的提升幅度。预计2020 年随着财务费用的降低,将带来费用率水平的显著改善。

    财务费用:2019 年,公司财务费用7.85 亿元,财务费用率为6.4%,较2018 年5.8%同比提高了0.6 个百分点。公司财务成本的大幅提升一方面是由于贷款量的增加,同时在紧张的资金环境下,公司的利率也有所上浮,量和利率的双重增加导致财务成本快速增长。2020 年,随着中交集团并表的顺利推进,公司融资成本有望大幅降低,财务费用也有望实现大幅下降。

    管理费用:2019 年,公司管理费用与研发费用合计为7.88 亿元,管理费用率为6.4%,较2018 年6.5%同比下降了0.1 个百分点,其中管理费用率4.68%,同比增加0.3pct,研发费用率1.75%,同比下降0.4pct。公司管理费用率基本保持稳定。

    资产减值:由于2019 年财务报表新规调整,公司将应收账款减值损失和其他应收款的坏账损失由资产减值损失项调整为信用减值损失项。2019 年,公司计提信用损失4.11 亿元,资产减值损失/收入比重为3.4%,较2018 年3.0%同比提高了0.4个百分点。2019 年,公司在更谨慎的原则下,对应收账款及部分特许经营权(由无形资产计入金融性资产)进行了减值、并对部分项目提前计提了大修费用,因此减值计提增加较多。2020 年,公司将加强应收账款管理,预计资产减值损失/收入比重也有下降空间。

      2019 年,公司新增订单已转为EPC 为主,且其中核心膜设备占比较以往订单更大,截至2019 年底,公司在手订单122.37 亿,为2020 年增长仍奠定了基础。

      同时,2020 年宏观环境的转好趋势已日渐明朗,一是对民企的支持力度不断加大,二是受疫情影响,整体资金面也在不断维持宽松,因此2020 年行业整体建设和资金配套环境均将得到持续改善,而公司自身层面随着业务结构优化带动毛利率提升、同时费用率下降,预计公司2020 年可恢复至较快业绩增速的确定性较强。

      二、现金流分析:收现比继续大幅提升,加强回款严控风险,经营活动现金流净额大幅提升;筹资活动现金流出大幅减少;在手货币资金充足,等待行业机会。

      从现金流情况来看,2019 年,公司回款情况持续改善。2019 年,公司销售商品、提供劳务收到现金133 亿元,收现比达到108%,较2018 年的98%提升了10pct,且远高于之前70%-90%的平均水平,体现了公司对于回款的高度重视和对风险的严控。

      2019 年,公司实现经营活动现金流净额33.21 亿,同比增加154.53%,远超净利润的13.81 亿元,可见公司在“去杠杆”的同时,主动调整经营方向,加大EPC 订单获取及核心技术膜产品的销售力度,同时中国城乡入股后协同效应逐步体现,公司严控项目风险,加强应收账款回收和专项清理力度,经营活动现金流入较上年大幅增加。同时,公司筹资活动产生的现金流量净额较上年减少30.09 亿元,主要为公司加强PPP 项目的风险控制,主动减少PPP 项目订单和设立项目公司,子公司吸收少数股东投资收到的现金减少,以及公司为了预防流动性风险主动调整债务结构,减轻短期偿债压力所致。

      在加强回款和减少支出的双重保障下,公司2019 年末在手货币资金仍有62 亿元,充足的在手现金保证了较好的经营安全性,为未来行业机会到来也做好了资金准备。

      三、“三步走”战略已行至第三步,中交并表后协同效应将更加显著,未来回归本源关注水处理提标,水的超净化仍是环保事业发展的先进方向,维持“强烈推荐-A”评级。

      根据公司发展规划,公司将整体发展目标划分为“三步走”战略,第一步是成为国内一流污水处理与污水资源化整体解决方案提供商;第二步是成为国内外知名的污水处理与污水资源化整体解决方案和饮用水安全解决方案提供商与大规模膜产品生产商;第三步是成为具有国际竞争实力的水处理与污水资源化整体解决方案提供商、大规模膜产品生产商及水务运营商,并做大做强企业。目前,公司已经基本实现第二步的发展目标,未来将努力加大创新力度,进一步完善公司治理结构,结合新的战略发展规划,努力实现公司第三阶段任务。

      中交集团并表后,对公司的业务协同效应将更加显著,从长期业务方向上来看,公司将回归膜法水处理本源,业务更加聚焦膜法主业,关注提标改造市场;而水的超净化我们认为依然是环保事业发展的长期方向之一。

      目前,碧水源公司最新研发的“MBR+DF”双膜法水处理技术路线已能直接将污水处理至地表二、三类水水质,排入自然水体,实现“污水->净水”的水质突破,进而真正实现水处理的闭环,且已有数个通水项目投产运营经验。未来碧水源双膜法带来的污水变净水、开发新水源的水循环革命将助力公司在当前基础上继续成长。

      考虑2020 年行业整体建设和资金配套环境将较2019 年持续改善,中交集团并表也将带来更大的协同效应,公司层面毛利率和费用层面叠加存在改善预期,2020 年实现利润较快增长确定性较强,我们预计公司2020-2021 年归属净利润分别为17.3 亿、22.1亿,对应估值分别为17.3 和13.6 倍,维持“强烈推荐-A”的评级。

      四、风险提示:竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险;项目进度不达预期;PPP政策变化的风险;利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险。


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